降息不足以左右股市，經濟衰退才是黑天鵝

美國 7 月就業數據不佳，被視為經濟衰退的前驅訊號，當天也釀成除了少數幾個市場，全球股市創下史上最劇烈跌幅。市場押注美國 9 月降息，市場分析，降息不見得能救股市，關鍵仍在是否真的會走向經濟衰退。

聯準會主席鮑爾提到兩個可能導致降息的因素。其一是通膨率下降至接近聯準會 2% 的目標，另一個是就業市場疲軟。現在這兩個條件都浮現。聯準會最喜歡的通膨指標，個人消費支出 (PCE) 物價指數 6 月跌至 2.5%，7 月就業數據也弱於預期，市場預期近期降息的可能性上升。

從歷史看，本世紀聯準會降息 28 次，這些降息曾經六次突然出現。2001 年初，聯準會開始一系列 11 次降息。起初是由於網路泡沫破裂後美國經濟衰退。2001 年 911 恐怖攻擊為聯準會再次降息，股市反應也不太好。

經濟衰退於 2001 年 11 月結束，但隨後的復甦並不十分強勁，2002 年 11 月聯準會再次降息，2003 年 6 月聯準會再次降息 0.25%。後來四年利率沒有任何變動，直到 2007 下半年的房地產市場崩盤，9 月開始降息，然後在 2008 年 4 月繼續降息六次。

然後是 2008 年 10 月的股市崩盤，聯準會在 10 月兩度降息 0.5%，隨後在 12 月又降息 1%。降息之後，標準普爾 500 指數最初暴跌，但從 2009 年 3 月開始反彈。

2019 年 8 月，聯準會開始鮑爾所說的「週期中期調整」，三次降息 0.25%，最後一次降息是在 2019 年 10 月 31 日，此後標準普爾 500 指數開始上漲。後來 COVID-19 大流行促使聯準會在 2020 年 3 月兩度降息。

▲ 美國歷史上利率變化，陰影處為經濟衰退。(Source：FRED (data from Board of Governors of the Federal Reserve System), Public domain, via Wikimedia Commons)

根據安聯的研究，1981 年以來的八個寬鬆週期，四個是預防性降息週期，即經濟面臨問題，但未落入衰退；另外四個則是經濟體正在進入、或者已經進入到衰退當中。前者的情況中，標普 500 指數在降息一年後平均上漲 20.4%，後者則平均下降 10.2%。

TS Lombard GlobalData 研究追蹤 1984 年至 2019 年標準普爾 500 指數在過去聯準會降息週期中的表現。結果顯示，在第一次降息後的幾天裡，股市平均上漲，但在第一次降息後的幾週內，當經濟衰退時，市場隨即開始下滑。

▲ 美國歷史上利率變化與標普 500 指數的關係。(Source：Macromicro)

聯準會過去降息時股市的結果好壞參半，原因是聯準會的舉動，根本不足以立即抵消嚴峻的經濟或地緣政治挑戰。美國合眾銀行財富管理公司經濟學家也說，如今，利率是投資者的次要問題，推動股市走高的關鍵因素仍是企業獲利和持續的經濟成長。

市場普遍認為，上週股市暴跌並不代表經濟走向衰退，包括新申請失業救濟人數降至 7 月初以來的最低水準等數據顯示，標準普爾 500 指數中約 80% 的公司已發布財報，獲利成長率為 10%，再次超出大多數分析師的預期。企業第二季收益明顯反映當前經濟狀況的更基本面支撐。

就連創造「薩姆規則」的前聯準會經濟學家 Claudia Sahm 都說，她創造了一個怪物，薩姆規則只是歷史模式，不是自然規則，她不認為美國正陷入衰退，稱薩姆規則只是過去四年被不尋常經濟所擾亂的多項指標之一。高盛雖然將經濟衰退的可能性調升至 25%，但指出「持續擴張的可能性遠大於經濟衰退」。大多數經濟學家認為經濟衰退的可能性仍然很小，美國經濟已經過熱多年，現在的情況只是走向正常化。

(首圖來源：Flickr/Federalreserve CC BY 2.0)

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