「市場沒有任何東西是確定的」，全球最大對沖基金橋水（Bridgewater）創辦人、演算法股神達里歐（Ray Dalio）（見首圖）曾如是說。從他擁抱非債券資產，到股神巴菲特買進金礦股，反映的是這些大師「勇於認錯」的生存哲學。

從 1975 年創立至 2020 年初，達里歐的橋水創造 585 億美元淨獲利，「我們為客戶賺的錢比任何現有的對沖基金還要多」，達里歐曾如此自豪宣布。

然而疫情卻讓此戰績黯然失色。橋水旗下有兩大基金，一是「純粹阿爾發」（Pure Alpha）──這主要押寶總體經濟預測。《經濟學人》引述投資數據機構 Preqin 資料，總體策略型對沖基金今年上半年平均報酬率正 1.4%，純粹阿爾發卻是 -13.5%，過去 5 年獲利幾乎全數回吐。橋水另一主力「全天候」（All Weather）基金──投資股、債等資產，第一季虧損 7%。

績效不佳導致投資人離場，橋水管理的資產由 2 月底 1,630 億美元降至 4 月底 1,380 億美元，縮水逾 15%。《華爾街日報》今年 7 月報導，橋水已裁掉數十名員工，「為橋水工作逾 15 年的員工也在視訊會議上被解僱」。

市場以成敗論英雄，達里歐這次績效不佳，要歸因於他「股債背離」策略失靈。

達里歐首創「風險平價」（risk-parity）投資組合，其概念是「將各種資產的風險程度維持相等。」此時投資組合的「總」風險可以達到最小──這是經濟學「邊際相等原則」的運用。

因此橋水一方面保持高股票配比，同時又借錢去買安全的長期債券，以公債來平衡股票的高風險，如此確保各種狀況下能將總風險降到最低，這正是「全天候」之名的由來。《金融時報》指出，橋水的投資組合將波動幅度控制在 10% 至 12% 間。

但「風險平價」能奏效，條件之一是各資產相關性不變。具體來說，達里歐的策略是建立在「股債背離」上。這個條件在金融海嘯時成立，他也因此發大財：2008 年標普 500 指數下跌近 40%，達里歐總體策略基金卻交出 8.7% 正報酬率。

這套策略也吸引人們仿效。《金融時報》今年 3 月數據，市場模仿達里歐「風險平價」策略的基金，規模最高達 4 千億美元。

但今年 3 月疫情爆發，投資者幾乎把手上所有資產全部拋售，股、債同步大跌，「股債背離」變「股債同步」，達里歐績效也跟著失色。仿效這套策略的基金操盤者曼德森（Michael Mendelson）說，「什麼都跌，『風險平價』也跟著跌」。

「大流行病是一頭怪獸，我和它搏鬥沒有勝算」，達里歐如此解釋他的虧損。《經濟學人》形容達里歐：「再成功的經理人也有失足之時。」展望未來，達里歐策略的考驗將越來越嚴峻。

在央行不斷放水下，公債殖利率低迷。達里歐自己也預期，疫情期間政府大舉印鈔，將導致通貨膨脹，公債實質報酬率將被進一步壓縮，這意味著它越來越不足以抵銷股票的高風險。

今年 3 月《金融時報》引述不具名摩根士丹利分析師的意見：如今債券價格已攀高，即股債背離成立，也不再足以使達里歐風險平價的投資組合保持穩定的低波動。

這是比短期虧損更大的挑戰。一家對沖基金領袖布雷頓（Paul Britton）表示，風險平價 20 年前是一個亮點，「如今已變不出新花樣了」、「這個策略目前面臨危機」。

可貴的是，市場雖然和風險平價唱反調，達里歐的反應，卻是認錯，並修正策略。

橋水在今年 7 月報告表示，「用黃金與抗通膨債券，取代傳統債券來平衡股票風險」，今年第二季達里歐花 4 億美元買進黃金，無非是因應股債背離可能失靈下的路線修正。

巴菲特》現金貶、股市太貴
5 億美元大買全球金礦龍頭

除了達里歐，另一修正路線者，還有股神巴菲特。已經九旬高齡的他，向來看不起黃金。他曾說：「股票是會生蛋的鵝，黃金不但不生蛋，還吃掉儲存費和保管費當飼料。」黃金也向來被排除在股神投資組合之外。

然而這位抗「金」老將，今年第二季卻斥資逾 5 億美元買進全球最大金礦股「巴雷克黃金」（Barrick Gold），讓過去聽慣巴菲特唱衰黃金的人一陣錯愕。財經網站 CNBC 就稱巴菲特此舉「反常（unusual）」。

有些輿論為巴菲特辯護，稱他買金礦股而非買黃金，不算違背信念。但這家金礦公司市值逾 500 億美元，最值錢的就是它在全球有十幾處礦藏，今年以來該公司股價已漲逾 50%，正要拜金價大漲之賜。

事實上，這家金礦公司在美股上市的代號，就是「黃金」（GOLD）。如果說巴菲特買進該股，卻不看好黃金，是說不通的。經濟學的啟示是：不要看人怎麼說，要看他怎麼做。股神買進這家公司，就是以實際行為說明他對黃金的看法。

為何巴菲特從「抗金」變「拜金」？主要是他手上現金逾 1,300 億美元，在聯準會狂印鈔、美元指數看跌下，現金將持續縮水，股市又已高處不勝寒。手握巨資的他苦無投資機會。他在今年寫給股東的信就坦承：「合適的購併機會已十分稀少。」

各種資產價值，是相對比較而來。在正常年代，股票有公司獲利及股息支撐，在巴菲特眼裡相對於黃金更有價值。但 2020 年是個反常年代，從疫情肆虐到央行放水，股市居高思危、債券殖利率趨於零，通膨山雨欲來，兩害相權取其輕下，黃金就成為巴菲特「無法拒絕的提議。」

不為面子而拒調整策略
適時「低頭」，才能活得久

從達里歐修正，到巴菲特拜金，反映的是這些投資大師「勇於認錯」的生存哲學。當投資理念與市場走勢相左，有些人或許會堅持己見，靜待市場修正到與我同行。但他們卻選擇修正自己理念，未因面子就拒絕低頭。

經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）曾被質疑看法變來變去，他回答：「環境變了，我的看法自然要變。」這話對投資者或許更重要。市場沒有天天過年的，若達里歐和巴菲特死守過去理念，早在反覆無常的市場裡滅頂了。他們能縱橫市場數十載，正因為不被教條束縛，在大環境改變時低頭修正，才能存活至今。

市況未來如何，連大師也無法預見。但他們勇於認錯、修正做法，卻值得人們學習。經濟學家張五常曾評論「經濟學之父」亞當斯密的錯誤：「大師即使錯，也會錯出魅力來。」從達里歐到巴菲特的認錯，也正是帶給投資界最有魅力的一堂課。

（作者：楊少強；本文由《商業周刊》授權轉載）