近期做空機構殺人鯨資本（Blue Orca）直指中國奶粉大廠飛鶴乳業是瑞幸咖啡翻版，涉嫌假造營收、誇大利潤，但目前股價卻不跌反漲。

飛鶴乳業是中國最暢銷的嬰兒奶粉品牌，但 Blue Orca 認為，其去年的 EBITDA 與淨利率甚至高於蘋果、騰訊與阿里巴巴，表現過於異常，在經過調查後指出，這是飛鶴乳業過於誇大營收及低估成造成的，嚴重誇大盈利能力。甚至強調，若加上未披露讀人工費用來估算，該公司股價僅值 5.67 港元。

其主要觀點如下，飛鶴乳業利用物流服務供應商來誇大公司收益，只要一交貨給物流就入賬，但實際經過現場視察，有關供應商其實仍由中國飛鶴職員所管理，帳目相當可疑。且經由零售端所蒐集的數據顯示，其實際營收可能只有一半而已。

（Source：Google 財經）

且 Blue Orca 還稱，飛鶴乳業名目上只有 5,422 名全職員工，但其高層卻曾宣稱其光銷售代表就有 5 萬人，繼而認為公司有少報員工數目之嫌。且雖然財報上顯示，去年上半年廣告支出減少近 11%，但經調查，同期在媒體投放大量廣告，實際廣告費用可能有近 5 倍。且還質疑公司明明都以相同產品在相同市場銷售給相同客戶，但利潤卻有近 54% 成長，相當可疑。

當然飛鶴乳業也公告回應，首先，公司僅對直接送往經銷商部分的產品於交貨時確認收益，由工廠倉庫往各分倉倉庫的間的物流屬於調撥，這並不會被認列。且瑞信達等相關物流廠商為獨立第三方企業，只有日常業務交流，營運與其無關。公司獲利的成長，也是來自於整體市場的成長以及市占率的攀升，有獨立行業報告可證明， 反而 Blue Orca 報告引用的市場數據來源不明，才是可疑。

此外，飛鶴乳業強調，基於集團在行業中的龍頭地位，所以在廣告服務供應商的談判中具備較強的議價能力實屬正常，也不應僅以電視廣告來論述整體媒體成本的變化及投放成效，所有費用都以會計準則入帳。

事實上，中國飛鶴在去年 11 月上市實，就同樣被做空機構 GMT Research 狙擊，但股價未見動搖，如今嬰兒奶粉仍是熱門題材，在官方澄清並復牌後，目前股價仍一路攀高。

（首圖來源：飛鶴乳業）