「孤狼大亨用他的水帝國，創造出 68 名百萬美元富翁」，彭博新聞網此語，說的是鍾睒睒的農夫山泉和他的股東。這家中國瓶裝水公司日前上市，創辦人鍾睒睒一舉躍為中國前三大富豪。這是市場由「本夢比」轉向「本實比」的結果。

農夫山泉在香港上市，締造兩個紀錄，一是成為近十年來最受歡迎新股──超額認購倍數逾 1 千倍；二是創下全球富豪身價單日上漲最高紀錄──9 月 8 日上市，鍾睒睒身價一日增加 300 億美元，讓他一夕間和馬雲、馬化騰並列中國三大富豪。

但這家創紀錄公司，賣的卻是平價瓶裝水。在天貓商城，每瓶 550 毫升的農夫山泉，售價 1.4 人民幣（約新台幣 6 元）。但它卻比中國房地產龍頭萬科、做晶片的中芯國際還值錢。為何市場會給它如此高評價？

首先是大環境。如今中國整個食品飲料業的估值處於相對高點。據東北證券首席投資顧問郭峰研究，目前此行業本益比約 50，過去十年中位數則是 30。

這是因為美中貿易戰以來，從科技到傳產等貿易商品皆遭打擊，食品飲料等「非貿易財」卻受害較輕。《華爾街日報》引述分析師溫文森（Vincent Wen）的說法：許多投資人青睞農夫山泉，因為他們認為這是抗跌股，「農夫山泉業務不受全球經濟衝擊和美中緊張影響」。

但大環境順利，本身也要有實力才能出頭天。被追捧的第二原因，是本身超賺錢。

做瓶裝水不是人人好賺。國際大廠雀巢在 8 月底，出清中國的瓶裝水業務。地產龍頭恆大 2013 年底推出瓶裝水，3 年虧損近 40 億人民幣後收攤。農夫山泉不僅在這個市場賺錢，獲利能力更高出一截，還被稱為「水中茅台」、「中國的可口可樂」。

為何這麼會賺？這要拜差異化競爭之賜。崛起前，市場已有娃哈哈等純淨水（註：自來水提煉而成）。在對手戰場作戰沒勝算，於是農夫山泉舉實驗證明「天然水比純淨水更健康」，以蘊含礦物質的水開拓新市場，成功吸引消費者。

其次，賣天然水要有水源，如今水源地在官方立法保護下成為稀缺資源，但農夫山泉 20 年前就在大江南北「圈地」。今年 1 月，卻被檢舉在武夷山國家公園用挖土機取水、破壞林木，雖然引起環保爭議，卻也有輿論認為這證明真的取自大自然，做了免費宣傳。

最後，是投資者唯一選擇。英國金融交易機構 IG 分析：因為娃哈哈沒有上市、頂新的康師傅控股只有一部分是飲料業務、可口可樂不在大中華區的交易所上市，「所以農夫山泉成為專注於軟飲料市場的唯一投資標的」。

投資由本夢比轉向本實比

農夫山泉的崛起，也是市場由「本夢比」轉向「本實比」的結果。如今在中國，從電動車到 AI，獲利未見，股價卻暴漲，賣的無非是「本夢比」──未來科技改變人類生活。

但這股情緒逐漸「邊際效用遞減」，近來科技股向下修正，顯示部分投資人回歸「有獲利才有股價」的硬道理。農夫山泉獲利是實實在在的，賣的是「本實比」──現實的賺錢能力。

就連創辦人鍾睒睒也低調到不行。中國不少企業家不是「商而優則仕」──如馬化騰當人大代表，就是像馬雲四處曝光做秀。

鍾睒睒卻極少露臉，他不參加企業家俱樂部，沒有政治身分。甚至農夫山泉上市當天，他不受訪、不敲鐘、不慶祝，照常上班。彭博新聞網引用當地輿論稱鍾為「孤狼」。在講究「搏眼球」的今天，這反而成了另類吸引力。

未來挑戰：氣泡水新創崛起

雖然上市大獲成功，但仍有挑戰。最主要就是面臨對手「以彼之道，還施彼身」的競爭。

農夫山泉當初打著「天然水比純淨水健康」，繞開舊市場而崛起。如今外人在天然水市場，很難從零開始和農夫山泉競爭，於是這些對手也繞開此市場，拓展新產品來搶客戶。

例如元氣森林，這家網路創業公司賣的是氣泡水，去年 10 月四輪融資後，估值突破 37 億人民幣。農夫山泉也曾耕耘此領域，但反應平平，最後收攤。

這也是農夫山泉不缺錢也要上市的原因。近六成營收、超過八成毛利來自瓶裝水。面對敢燒錢的新創企業對手，一旦成功改變消費者偏好，造成「典範轉移」，對農夫山泉將是致命打擊。正如券商浦銀國際報告指出，農夫山泉需要推陳出新，開發新的有競爭力的飲料產品。上市籌資才有本錢做此事。

這也顯示市場龍頭地位不如人們想像中穩固。當初農夫山泉打開新市場趕走舊龍頭，如今新對手又用同樣方式搶市場。若稍有不慎，難保不被翻盤。如何持續抓住消費者口味，是未來最大的難題。

（作者：楊少強；本文由《商業周刊》授權轉載；首圖來源：Shwangtianyuan / CC BY-SA）