「眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了」，這是清代孔尚任戲曲《桃花扇》名句，感歎人生從盛世繁華到孤寂落寞的轉折，如今用來描述曾經是中國首富的中國恆大集團創辦人許家印，再也貼切不過了。
2021年9月以來，香港上市的中國恆大股價，數度在盤中跌破3.5港元，收盤前總是掙扎站上3.5港元，這個價位意義重大，因為這正是2009年恆大的IPO（首次公開發行）價格，也是樓起樓塌的起點。
2021年7月1日中共盛大慶祝百年黨慶，許家印也登上城門觀禮，這個「中國特色」的財經指標，至少代表著政商之間的聯繫，共產黨給他一張觀禮門票，債主要給點面子。以往這可是強心針，2020年黨慶、國慶日，只要許家印出現在城門，就是股票債券的支撐，價格總能反彈一兩成。然而今年這張牌也不靈了，從百年黨慶以後，恆大股價再也站不回10港元，還一路往12年前的IPO價格墜落。
「黨慶牌」不再靈驗，各方壓力如餓虎撲羊。國際信評機構穆迪三度調降恆大及子公司評級至CA，比垃圾債券還糟糕，只在評級最差的C之上，代表債券高度投機、違約風險高，展望為「負面」。惠譽對恆大評級也下調至CC，表示信用風險「非常高」。期間恆大8月10日被人行、銀保監會約談，許家印更在8月18日卸下恆大地產董事長，目前職銜為董事局主席、最大股東，仍然持有中國恆大70.78%股權。
2020上半年，恆大還以2,666億人民幣營收、年增率17.5%，排名中國房地產企業第一名。當時許家印仍是全球房地產業首富，李嘉誠還排在他後面；同時恆大也拿下「中國房地產開發企業綜合實力」排行榜冠軍。
然而風向變了，改革開放30年以來未見的緊縮降臨，2020年8月中國政府加大力度執行「房住不炒」政策，官方針對地產開發商融資的「3條紅線」政策。所謂3條紅線包括：房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%、淨負債率不得大於100%、現金短債比小於100%。踩中3條紅線者，視情節嚴重程度限制業者融資能力，恆大3條全中，首當其衝。
當年危機入市，蓋樓賺大錢
截至2021年6月底，恆大負債高達1.97兆人民幣（約台幣8.4兆元），有210億美元外幣債務在外國債權人手上，總負債占資產82.71%，已明顯大幅逾越政府70%的紅線標準。身為1990年代第一代創業家，許家印除了有極強成功欲望，也有靈敏嗅覺，還累積深厚的人脈。只是這次再多掙扎，也難以改變潮水大轉向、一路向下的漩渦。
1958年在河南農村出生的許家印，正值毛澤東版中國夢──「大躍進」的開始，農村生活非常艱苦。許家印還不到1歲，母親因病離世，父親工作是種樹、砍樹，祖母則賣酸醋補貼家用。據《維基百科》，1958~1962年「大躍進」引發大饑荒，全中國估計有1,500萬到5,500萬人非正常死亡。
許家印1975年高中畢業後，農活、保安、勞工什麼都做，就連掏糞做肥料的苦工也有經驗。直到1977年官方恢復高考制度，他才考上武漢鋼鐵學院（現武漢大學），靠著助學金，開啟知識脫貧之路。畢業後，許家印進入河南舞陽鋼鐵廠，一路做到車間主任；他自己說7年內都沒有休假。
90年改革開放，中國迎來大轉機，鄧小平1992年南巡後，許家印第一時間帶著20,000人民幣，離開河南來到深圳，從打工仔做起後進入廣州。1994年他主導中達貿易地產項目，向銀行貸款2,000萬人民幣，最後竟賺了2億元。
1997年，許家印創立恆大地產，遇上亞洲金融風暴，同業不敢冒進，他初生之贖籌集巨資、大膽入市，打造號稱中國第一個樓盤的「廣州金碧花園」，一戰成名。接著往後每次危機，都成為許家印賺大錢的機會。熬過2003年SARS（嚴重急性呼吸道症候群）後，2004年恆大走向「規模＋品牌」，快速壯大；2009年11月以每股3.5港元在香港上市，許家印持股6%，財富高達480億港元，立馬成為中國首富。
從1997年創業到2009年上市，許家印花了12年；巧合的是，從2009年上市，再到今年債務危機，也是12年。隨著恆大規模成長，許家印的胃口也愈來愈大，物管、網路、健康、新能源車樣樣來，如今旗下有4家上市公司，截至今年上半年，負債總額高達2.14兆人民幣（近台幣9兆元）。
跨足汽車，誇口要贏特斯拉
與今年高價相比，股價跌幅最少的是恆大物業76%；生產新能源汽車的恆大汽車跌幅高達92%，但恆大汽車一輛車都還沒做出來，今年4月市值高達870億美元，超過福特，許家印還誇口要贏過特斯拉，如今看來如南柯一夢。
8月31日，恆大首次承認，如果不能解決流動性問題，或許部分債務會違約。除了恆大集團股價大跌，債券也跳水，甚至停止交易。9月9日，23年到期的人民幣計價債券大跌32%，收在34人民幣最低價，與100人民幣發行價相比，大跌六成以上，還有多檔債券一樣災情慘重，只得停止交易。市場也傳出恆大延後向債權信託公司還本、付息，大規模違約迫在眉睫。
其實一年多來許家印曾努力自救，最後是將一票好友拖下水。去年9月，他說服好友張近東，將蘇寧易購200億人民幣的恆大債權轉股權，雖然短暫自救，卻引發投資人對蘇寧集團財務的擔憂。此外，許家印一票香港撲克牌友，如劉鑾雄的華人置業買進恆大，帳面虧損幾十億港元，股價也跌到2004年低點；新世界發展鄭家純入主的中策集團，也因為持有恆大汽車股大賠30億港元。
恆大集團的財務黑洞背後，還牽涉更多上市公司，以及持有債權的銀行、信託公司，甚至亞洲高收益債券基金都將是受害者。其中最無助、受害最深的，應該是買進恆大預售房產的消費者，數量多少尚未浮出水面。
▲ 恆大汽車股價自高點下跌92%，市值蒸發800億美元，新能源車大夢還能做下去嗎？（Source：恆大集團）
國企一旦接手，債權打折扣
以恆大截至6月30日的半年報，負債1.97兆人民幣中，有息負債為5,717億元，2,400億元將在一年內到期，銀行存款為1,616億元，受限制現金為748億元。換言之，一年內資金缺口達1,532億元，來源不外賣資產或者增資。日前傳出恆大香港總部可能以約100億人民幣賠售給國有企業，但仍不足以解決問題。
以恆大的規模，要全身而退清償債務幾已不可能，也沒有民企敢接手，只能寄望國企，包括國企房地產接手資產或土地、國有銀行接手債權。但相對的，債權人也必須打折，包括銀行、信託、債券基金等，所有和恆大資產債務沾上邊的，都要承受損失。
恆大的問題起因於高負債，未來的命運有2個關鍵：短期是流動性問題，債權人想全身而退機率不大，打折出售還有機會拿回部分；長期則是資不抵債，進入破產階段。不管是前者或後者，必須密切觀察引發的連鎖效應，是否波及其他企業及金融機構。至於中國政府何時出手，關鍵在於金融市場連鎖反應和社會維穩之間的權衡，但無論如何，這已經不是許家印能夠控制，屬於他的地產行業黃金30年也將劃下句點。
