恆大集團的財務黑洞難以填補，但大到不能倒幾乎成為共識。恆大集團創辦人許家印親自操刀的瘦身政策若無法力挽狂瀾，國資接盤已是板上釘釘，只是程度與手段差異。
中國房地產龍頭恆大集團的財務危機不僅令投資人心慌慌，同時揭露中國房地產業的不穩固性，更一
步引發全球市場 關注。這個經濟火車頭一旦失控，重擊的可能不只是中國國內的市場。
中國並不是沒有過這樣龐大的企業發生過暴雷，然而恆大集團的問題卻是來自於它的龐大負債，資產變現能力低落，接連被國際信評機構惠譽、穆迪調降評級，顯示離債務違約已經不遠，而債權人可能血本無歸。
截至今年6月底，恆大的有息負債達5,717.75億人民幣（約新台幣2.4兆元），其中約2,400.49億元的債務將於一年內到期。恆大已有幾項建案因拖欠工程款項等原因而被暫停。
然而這筆天價有息負債，是過去半年藉由各種「瘦身政策」所達成的成果。只不過，瘦了手臂卻胖了大腿，根據恆大日前公布今年上半年的財報顯示，負債總額為1.97兆元，較2020年同期的1.95兆元略為成長。顯示整體財務黑洞仍然存在。
房地產業者觀察，恆大如今面對的困境，在去年中國官方宣布房市調控的「三道紅線」政策時就已經可以預見。
「三道紅線」是中國監管部門對房地產業劃出的三道指標，分別是「扣除預收款後的資產負債率大於70%」、「淨負債率大於100%」、「現金短債比小於1」，一旦超過就踩到「紅線」。
房地產專家、復旦大學地產營運研究所前所長蔡為民接受《中央社》採訪時指出，恆大的問題長期存在，而去年宣布「三道紅線」政策時，也被解讀為是針對恆大這樣的房地產業巨頭而來，且幾乎是認定「恆大一定過不了這一關」。
這樣政策的背後顯示，中國官方寧可對這類的巨頭揮出七傷拳，傷敵七分、自傷三分，也必須遏止持續的膨脹情形發生，「如果企業撐不過，接下來國資就會全面進場」。
恆大集團「大到不能倒」幾乎已經是市場與學界的共識，加上房地產業帶動經濟成長，一旦恆大真的倒了，國際市場的動盪可想而知。因此除了中國國內，國際投資人也都認為中國政府應該會在適當的時機「出手」，解除炸彈。
中國經濟學者、光谷自貿研究院院長陳波告訴《中央社》，目前恆大出現的問題並不是資不抵債，而是流動性風險，流動性風險若需要政府出面解決，相對耗費的資源及成本偏低，主要是處理信用問題。
他提到，在2008年美國次貸風暴之前，優勝劣敗、政府不該干預是市場的遊戲規則，然而在風暴之後，「大到不能倒」的思考模式開始被接受，因為放任這類巨頭倒閉，將會造成恐慌性蔓延。因此往後對於這種並不是資不抵債，而是面臨流動性問題的大企業，「政府必須干預」逐漸成為共識。
只不過面臨流動性風險的恆大集團，正陷入一個難以掙脫的惡性循環：長期資產多，但卻缺少現金完成眾多的項目，以及償還債務。未完成的項目無法銷售、已完成的項目沒人敢買，因此無法取得充足的現金解決問題。
蔡為民認為，國資介入主要的意義在於向投資人宣示，這些項目背後有國家的支持，會穩定持續下去。他形容，恆大集團是超級航母，萬一倒了不但對房地產市場造成衝擊，也會影響社會穩定。「如果今天出問題的不是恆大集團，而是一間對於市場和經濟不會造成很大衝擊的企業，國資可能就不會接手。」
事實上，除了國資介入購買資產，使恆大的資產可以變現，盡快填補負債缺口外，另一種實際在進行的干預則是藉由國資銀行展延，讓恆大的債務長期化，藉此降低短期債務的壓力。
不少房地產界的人士看法認為，中國一方面仍一定程度的維持市場經濟的規則，另一方面則漸進式的介入恆大的問題。
蔡為民說，恆大集團現在手上少說有上千個不同的項目正在執行，遍布中國各地，而且關乎到十多萬員工的生計與房地產市場，中國政府不可能雙手一攤，放任「高樓倒塌」。
他認為，最終恆大的問題一定會得到解決，只是方案和手段差異。現階段中國政府並不是積極介入恆大的債務問題，而是讓許家印等恆大的高層，有時間、空間去處理這個爛攤子。「如果許家印等恆大高層無法解決，短則一個月，長不超過3個月，國資會更加積極地全面介入。」
近日中國恆大稱正在積極接觸多家潛在投資者，商討出售恆大汽車和恆大物業的部分持股，同時也考慮為中國恆大及其他附屬公司引入新投資人。不過截至目前，中國恆大尚未跟投資人簽訂任何具法律效力的協議，能否實現上述出售計畫，尚不確定。
除了企業與機構投資者仍在觀望外，近日也有近百位的恆大金融理財商品投資人，赴恆大集團的深圳總部，要求償還貸款和兌付金融產品，有人解讀為「恆大金融產品爆雷」。
不過陳波認為，私人投資者對於財富變動的敏感程度較高，往往會發生聚集效應，因此發生群體性事件，類似銀行擠兌。這起事件當然是恆大集團財務問題的一環，但對於經濟環境不至於造成太大的影響。
（作者：吳柏緯；首圖來源：shutterstock）
